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　　1）公司传统产品与 ECM 电机均处于国内领先位置，ECM 替代落后电机趋势明确， 公司作为龙头有望充分享受这一行业红利；

　　公司成立于 1986 年，前身为杭州微光电子设备 厂，1998 年改制为股份合作制；2003 年公司产品获得 CE、VDE、UL、CCC 认证并开始生 产电机产品；2014 年，“200 万台外转子风机、300 万台 ECM 电机项目”竣工；2016 年公司 在深交所挂牌上市；2017 年公司成立伺服电机事业部，进军伺服电机领域；2019 年公司凭 借制冷电机及风机被工信部认定为“制造业单项冠军示范企业”。

　　冷柜电机与外转子风机为公司传统业务， 2022 年两者合计占比达 72.2%；ECM 电机与伺服电机为公司新兴业务，近年来收入占比持 续提升， ECM 电机收入占比由 2018 年的 9.3%提升至 2022 年的 19.9%。

　　公司费用管控能力较强，各项费率均保持在较低水平，2022 年销售费用率与管理费用率分 别为 1.3%与 2.2%，出色的有效控费使得公司保持较高的盈利性。

　　公司各项盈利指标在行业里处于领先地位。公司 ROE 在行业里处于较高水平且较为平 稳，在 2018 年后基本实现增长。

　　冷链物流涵盖生产储藏、运 输配送、销售终端等多重环境，确保以食品和医药用品为主的冷链产品在从生产到最终销售 的全过程中处于规定温度下。

　　随着我国消费升级推 动生鲜食品需求增长，重点企业冷库建设持续增长，由 2018 年的 4307 万吨增长至 2022 年 的 5686 万吨，CAGR7.2%，中商产业研究院预计 2023 年将过 6000 万吨。未来随着我国冷 链体系升级，冷库建设有望持续增长。

　　2021 年后政策密集出台，支持冷链行业发展。冷链物流是现代物流的重要组成部分， 生鲜肉类、海鲜、果蔬的有效流通也有利于国内经济大循环，提升居民幸福感。

　　国家自 2016 年起出台诸多政策支持冷链行业发展，尤其是 2021 年“十四五”规划中，具体提出在 2025 年要依托优势产区布局建设 100 个左右国家骨干冷链物流基地，同时建设一批产销冷链集配 中心，肉类、果蔬、水产品产地低温处理率分别达到 85%、30%、85%；2035 年，全面建 成现代冷链物流体系。

　　公司销售冷柜电机与外转子风机均以微电机为核心零部件进行装配。公司在销售产品时， 根据客户要求，销售微电机的同时提供风叶配件或者直接组装成风叶销售；少部分客户会只 采购微电机作为风机的核心部件，自行购置并装配风叶等配件进一步组装成风机。

　　公司冷柜电机销量国内领先，由 2017 年 767 万台发展至 2022 年的 844 万台，中间几年由于海内外供应链变化和 ECM 销量提高而销量有所波动；公司冷柜电机在 保持销量平稳的同时，单价提升明显，由 2017 年的 30.65 元增长至 2022 年的 39.57 元，5 年涨幅达 29.1%，足见公司在产业链里具有一定议价能力。

　　如前文图 17 所示， 公司所产外转子风机是在对应微电机这一核心零部件的基础上，搭配风叶等配件组装而成。

　　公司外转子风机除了传统冷链设备外，在工业冷却、电力及通信、储能等领域均有所开拓； 数据上看，公司销量与单价均稳定增长，销量由 2017 年的 163 万台增长至 2022 年的 277 万台，CAGR11.1%，单价由 2017 年的 156 元提高至 2022 年的 194 元，同样可以体现公 司的议价能力。

　　全球能效标准不断提高，节能电机趋势明确。世界范围内对电机能效标准持续提高，美 国于 2011 年强制推行超高效电机，加拿大于 2012 年强制推行超高效电机，均要求工业电 机满足 IE3 能效等级标准，欧洲于 2015 年要求功率在 7.5-375kW 的电机均要符合超高效电 机 IE3 标准。

　　1）2021 年工信部、市监局联合发布《电机能效提升计划（2021-2023 年》，目标到 2023 年，高效节能电机年产量达到 1.7 亿千瓦，在役高效节能电机占比达到 20%以上；2022 年工信部、发改委等六部门发布《工业能效提升行动计划》，提出到 2025 年新增高效节能电机占比达到 70%以上。

　　以外形接 近的冷柜电机 YZF5-13 与高效节能电机 ECM7108 对比，输入功率分别为 29W 与 7W，以 工业电价 0.7 元/千瓦时测算，1 年电费差额达 134.9 元，据公司历年年报，冷柜电机与 ECM 电机 2022 年平均价格达 79.8 元；即客户购买公司 ECM 电机后，0.6 年所节省电费已可以 回本，降本效益显著，商业逻辑成立。

　　公司在 ECM 领域坚持自主创新， 基于上文所述全产业链优势，持续研发各类 ECM 项目，以丰富品类，提升公司收入。

　　伺服电机是伺服系统中的动力来源，可以自动控制机械元件的位置、方向等，伺服电机的控制依赖于传感器与，由模拟信号或数字电信号控制，根据不同的脉冲旋转不同的角度或位移，同时伺服电机的旋转或位移同样产生脉冲信号，从而得以精确控制伺服电机，编码器的精度决定了伺服电机的精度。

　　由于成本上的优势，步进电机在我国工业生 产数字控制系统中使用较多，从工作原理上，步进电机将电子脉冲信号转换为角位移或线位 移指令控制电机器件，而伺服电机本身能发出脉冲信号从而实现对电机转动方式的精确定位。

　　伺服电机为工业自动化控制中的核心元件之一， 广泛应用于数控机床、电子制作设备、各类制造机械等领域。随着下游数控机床、机器人、 电子制造设备等产业迅速扩张，伺服电机在全球范围市场规模保持增长，由 2016 年 286 亿 元增长至 2020 年的 367 亿元，CAGR6.4%；

　　1）高端伺服电机主要运用于精密工业仪器、机器人以及军工等领域，对设备的精 密度要求高，在这一层级，基本主要是被德国日本龙头企业所垄断；

　　公司自 2017 年起开展伺服电机业务，先后开发了 包括纺织机械、工业机器人、数控机床等市场的 WA、WB、WD、WE、WF 五大系列产品， 根据客户需求提供整体解决方案，布局丰富，公司伺服电机（0.6Kw-7.5Kw）通过一级能效 备案。公司伺服电机战略目标为“品种最全、性价比最高、产量世界第一”

　　公司自 2017 年开展伺服电机业务，2018 年开始形成收入，由 2018 年的 330 万元增长至 2022 年的 5571 万元，2019 年后伺服电机 单价保持提升，整体上呈现量价齐升态势，发展快速。

　　ebm-papst 成立于 1963 年，由 Gerhard Sturm 和 Heinz Ziehl 先生共同创立；1975 年公司开发出第一台采用 EC/DC 技术的轴流风机，被称为 “无刷直流电机”；1998 年公司研发带集成控制电子的节能型风机面市；2007 年公司销售额 突破 10 亿欧元；2018 年公司销售额突破 20 亿欧元；2019 年公司西安工厂正式投产，占地 27000 平方米；2020 年公司聚焦数字化转型。2021/22 财年，公司营业额达 21.29 亿欧元，全球员工数 15190 名。

　　ebm-papst 是世界 EC 技术先驱。ebm-papst 是世界上第一个生产紧凑型 EC 风机的公 司，较其他风机生产商提早 30 余年，拥有在 EC 技术上较强的先发优势,已成为全球标杆。相较于传统 AC 电机，EC 风机效率明显提高，这意味着更节能、更少的热能损失，以及更 长的寿命。此外，由于 ebm-papst 对永磁电机进行不同设计，所产 EC 电机可以低噪声运行。

　　以公司绿色 EC 技术宣传资料为例， 相同风量下，公司 EC 电机的能耗相较于传统的 AC 相角控制平均降低 30%，甚至可达 50%（如图 34 所示，1200w 相较于 550w）。

　　以《京都协议书》为代表的政策催生了 节能低碳需求，为实现具体减少二氧化碳排放量的目标，欧盟自 2010 年起对风机等设备的 能耗做出规定，ErP 指令第一阶段在 2013 年生效，要求新法规涉及电机在欧盟出售时，必须 至少达到 IE2 标准；第二阶段在 2015 年生效，对各类风机及电机实行严格能耗要求，要求 输出功率在 7.5-375kW 的电机必须达到 IE3 等级，或者在 IE2 基础上加装变频器；第三阶段 在 2017 年生效，功率范围扩大为 0.75-375kW。准确把握政策导向使得公司电机风机业务迎 来快速增长，销售额在 2018 年突破 20 亿欧元。

　　我们预计 2023-2025 公司伺服电机业务营收同比增 长 170%/70%/50%，毛利率初始在 20%左右，2024 年后随着规模效应显现，毛利率将有所增 长。

　　1）冷链行业加速发 展；2）ECM 电机加速替代传统电机；3）工业智能化推动伺服电机高速增长，业绩有望保持 高速增长。我们预计公司2023-2025年营收为16.02/21.23/27.21亿元，同比增长33%/33%/28%； 归母净利润为 3.78/5.06/6.57 亿元，同比增长 23%/34%/30%。当前股价对应 23 年 PE15.4x。

　　公司主要原材料有铜、钢材、铝等，若原材料价格大幅上升 时价格不能及时传导下游有一定业绩风险。